恒立液压挂牌于今年（2020.12.8）年收益率32.75%，往日三年的时间收益率为98.43%，往日1年的时间收益率为221.31%。17-19年贯串3年roic辨别为：7.65%，14.56%，19.75%，往日三年的净成本增长速度辨别为：442.90%，119.05%，54.93%，总体有很好的展现，即日一道领会下这家公司的情景。

一、功绩宁静赶快的液压行业“龙头”1. 三十年的潜心与革新铸就我国液压行业龙头

恒 立液压 是我 国液压 行业的 龙头和 标杆企 业。 恒立油缸后身 无锡恒 立液压 气动有 限公司于 1990 年景立，专营环卫车辆和口岸板滞用液压油缸，1999 年公司发掘机专用油缸胜利开拓， 发端为玉林柴油机总厂、柳工、三一、徐工等工程板滞企业配系。2011 年公司挂牌之后，发端涉足本领难度和附加值比拟高的发掘机泵阀交易，昔日加入召募资本 5.94 亿元树立高精细液压铸件一 期名目，并于 2012 年采购了具备 50 年液压件研制汗青的上海立新，大幅提高了公司液压阀 产物安排和创造本领。2013 年公司铸件一期名目投入生产后，恒立已渐渐完备范围化消费泵阀的 财产普通，所以公司创造了液压高科技，助攻高本能液压柱塞泵和多路遏制阀。2015 年，行家 业低谷期，公司采购德国哈威莱茵，引入国际进步的液压泵阀本领，为后续泵阀交易放量打 下坚忍的普通，犯得着一提的是行家业底部，游资液压件厂商均采用中断生产能力的办法在缩小成 本。2016 年之后本轮工程板滞周期打开，挖机用泵阀求过于供，恒立借机变成了三一、徐工、 柳工等长机厂的供给商。过程近 30 年的潜心与革新，公司从液压油缸创造商兴盛变成集液 压元件、精细铸件、气动元件、液压体例等财产于一体的巨型归纳性企业。

公司的股权框架结构对立会合，前中国***第五次全国代表大会股东持有股票比率核计为 78.67%。公司子公司和公司之间具备 比拟强的互补效力。截至 2019 年 6 月，公司公有 6 家景内子公司和 8 家景外子公司。占优子 公司交易重要波及公司产物关系的研制、安排、消费和出卖，公司的子公司重要筹备地区分 布较广，境内重要筹备地为上海和江苏，境外重要筹备场所为香港、阿曼、美利坚合众国、卢森堡和 德国。

暂时，公司产物涵盖高压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、产业阀、液压体例、液压尝试台 及高精细液压铸件等产物。 暂时公司在华夏常州、上海、德国柏林、美利坚合众国芝加哥、阿曼东京 辨别建有 4 个液压研制重心和 7 个创造出发地，产物销往 20 多个国度和地域，波及工程车辆、 口岸船舶、动力开拓、地道板滞、产业创造等诸多行业。公司消费范围和本领程度已跃居于 寰球液压范围前线，并效劳于寰球多家 500 强企业。

2. 逆周期坚忍入股，顺周期乘风而起

乘两轮工程板滞的春风，公司功绩赶快延长。公司借助 07 年发端的华夏发掘机需要*发和国 产物牌发掘机的兴起海潮，功绩赶快延长，2008-2011 年，公司交易收入 cagr 到达 56.43%， 净成本 cagr 为 51.21%。2012 年之后，工程板滞行业加入下行期，但于此同声公司逆市入股， 打开了泵阀的接洽名目，2016 年之后，跟着工程板滞新一轮周期的启用，公司交易收入再一 次赶快延长，2016-2018 年公司交易收入的 cagr 为 75.32%，净成本 cagr 为 245.78%。

2008 年此后，公司成本率体验了先低沉后飞腾的进程，厚利率低沉的重要因为是公司减少了 泵阀产线的入股，2012-2015 年，公司恒定财产逆市延长，3 年内 cagr 为 16.5%，而且之后 从来表露延长态势，但完全而言生产能力运用率较低，跟着公司泵阀存户和本领的连接冲破，2016 年之后公司厚利率和净税率表露连接飞腾趋向，截至 2019 年 q3，公司厚利率和净税率辨别 到达 37%和 24%，飞腾幅度鲜明。

3. 构造完备，镇压周期本领出色

光滑周期，非标准化交易蓄池塘功效超过

非标准化油缸运用范围普遍，不妨很好的镇压发掘机周期振动的感化。2011 之后，发掘机行业进 入下行周期，公司交易收入也随之有确定的低沉，然而低沉幅度小于行业低沉速率，一个重 要的因为即是公司袖珍发掘机械油缸和非标准化油缸的产线不妨调换，所以不妨在保护不蔓延生产能力 的情景下，将发掘机专用油缸生产能力变换为非标准化油缸生产能力，对功绩有确定的缓冲效率。 2011-2015 年，公司发掘机专用油缸收入从 8.87 亿元低沉至 4.07 亿元，cagr 为-17.7%， 而非标准化油缸收入则逆市延长，从 2.36 亿元延长至 5.16 亿元，cagr 为 21.6%。

公司早以研制创造环卫车辆和口岸板滞用液压油缸发迹，2005 年景功开拓盾构机促成油缸， 加入地道掘进板滞行业，具有着充分的非标准化油缸的创造体味，2011 年之后公司涉足泵阀交易。 公司抓住海内卑劣需要*发而供给不及的契机，于 2012 年发端构造液压件产物，于 2013 年 创造全资子公司液压高科技，在海内树立液压泵阀消费出发地，并在 2015 年海内并购哈威茵莱， 拓展液压泵阀的经销搜集，在 2018 年树立铸件二期名目，2019 年年终中断铸件二期名目。 公司泵阀交易从 2015 年发端小范围放量，过程贯串三年的加入之后，2018 年该交易实行 4.79 亿元的交易收入，同期相比延长 92.46%，厚利率到达 29.66%，同期相比延长 11.09pct。暂时，公司 也打开了非标准化泵阀范围的开辟，掩盖了囊括公共汽车吊、高空功课车等诸多范围，极地面提高了 公司对立周期的本领。

搭乘国产工程板滞出口春风，海内交易后劲实足

海内构造发端完备，后劲实足。公司从构造海内交易于今，依靠恒立阿曼，进一步拓展在挖 机械油缸范围的存户，暂时公司与神钢、日立 、住友、洋马 、久保田等创造了宁静的协作联系; 2015 年并购的哈威茵莱公司，在欧洲创造了研制重心，在欧洲商场会合了一批如 tts、麦 基嘉、卡哥特科等中国人民***海军工程学院海事范围的优质存户。依靠恒立美利坚合众国公司，公司大举开辟美利坚合众国商场业 务，中心树立出卖渠道。除策略协作搭档美利坚合众国卡特彼勒外，公司在美利坚合众国商场胜利开拓了囊括 terex、snorkel、manitowoc、manitex 在前的著名存户。

海内收入赶快延长，抗周期本领有所巩固。2011 年发端公司海内出卖收入渐渐延长，2016 年海内收入到达 4 亿元，占公司当期交易收入的 29.17%，2016-2018 年海内交易交易收入 逐年飞腾，2018 年到达 9.47 亿元，三年年平衡复合延长率为 53.87%，海内交易的连接向好 大大提高了公司在海内商场不景气的情景下的抗周期本领。

二、液压件商场空间超 600 亿，国产代替加快举行中1. 工程板滞是液压件体例要害的卑劣

液 压 传 动是以液体动作处事介质来传播能量和举行遏制 的传动办法。因为液压传动本领具备 功率分量比大、体积小、频响高、压力、流量可控性好，可柔性传递能源，易实行曲线疏通、 可实行无极调价等便宜，卑劣运用极为普遍。普遍情景下，液压传动体例由能源元件、实行 元件、遏制安排元件、扶助元件和处事介质构成。

液压体例由诸多液压元件形成，中心的液压元件囊括液压泵、阀、马达、油缸、液压体例及 装 臵 五 大典型。在所有液压体例中，液压泵、液压阀、油缸和马达是价格体量大的元件， 占到完全液压体例价格量的 70%之上。

液压体例的上流主假如原资料、精细铸件、配件等关系企业构成，中流为消费液压体例的相 关企业，卑劣为液压体例关系运用企业。个中液压体例的卑劣重要囊括工程板滞(41%)、冶 金板滞(11%)、宇航航天(10%)、工程车辆(10%)等关系企业。

2. 比赛格式:海内厂商有确定的先发上风，海内企业范围较小

从寰球商场来看，美利坚合众国、华夏、阿曼、德国、法国事寰球液压出卖的前五位国度，国际液压 商场需要总体居于连接延长趋向。液压行业的兴盛须要宏大的外乡商场需要以及公司自己积 淀的本领研制本领。美、德、日动作保守的产业创造兴国，液压行业获得长功夫较好的兴盛， 此刻在寰球吞噬重要商场份额。寰球重要的老牌企业有派克汉尼汾、博世力士乐、伊顿、川 崎重工、kyb。

暂时，国际液压行业龙头构造有体例化的特性，在各别的液压产物上均有构造，海内龙头厂 商的构造也对立比拟完备，然而各有偏重，比方恒立液压在马达的构造上更偏重于反转马达， 而艾迪精细更偏重于行走马达。

我国事液制止造的泱泱大国，但财产大而不强。暂时大普遍液压产物居于价格链的中低端，高端 产物重要依附入口和囊括恒立在前的少量几家海内龙头企业。行业比赛格式对立分别，企业 数目较多，但范围偏小，截至2019年11月，归入统计局口径的液压件消费企业到达1047家，但平衡成本仅为875.3亿元。

3. 海内液压件体例商场空间达 600 亿元，国产代替加快举行中

海内液压体例商场空间达 600 亿之上。液压行业过程较长功夫的兴盛仍旧加入低速延长的阶 段。2018 年终，寰球液压商场范围到达 299 亿欧元，同期相比延长 3.1%，2015 年到 2018 年全 球液压商场延长较慢，4 年年平衡复合延长率为 0.79%，寰球液压商场范围变革幅度较小， 估计将来仍将维持低速延长。华夏液压行业兴盛较晚，然而相较寰球兴盛速率较快。受策略 鼓励感化，华夏从 2010 年液压商场高速兴盛，2018 年终，华夏液压商场范围到达 600 亿元， 变成仅次于美利坚合众国的寰球第二大液压商场，占寰球份额的 26%。

发掘机行业高景气激动发掘机液压件商场空间宁静延长

公司重要的产物为油缸、泵阀、行走马达等发掘机零元件，发掘机的出卖量的延长启发了液 压件需要的延长。2015 年此后，发掘机销量宁静延长，按照工程板滞协会的统计，2019 年 终年，共出卖发掘机 23.6 万台，同期相比延长 15.9%;个中海内 209077 台，同期相比延长 13.4%; 出口 26616 台，同期相比延长 39.4%。大幅高于此前高点 20.3 万台(2018 年)。

觉得 2020-2021 年发掘机行业将连接保护高景气。商量到逆周期财务策略安排带来的基 建入股边沿革新和新乡村树立的热火朝天，贯串汗青数据，咱们觉得 2020-2021 年小挖同期相比 延长 5%、0%;商量到土地资产策略趋严，贯串汗青数据，咱们估计 2020-2021 年中挖同期相比延长 0%、-5%;商量到采矿业需要基础宁静，环境保护策略有所趋严，贯串汗青数据，觉得 2020-2021 年大挖同期相比延长 3%、0%;商量到龙头企业出口构造有年，渐渐加入功绩开释器， 觉得发掘机出口维持赶快延长估计 2020-2021 年出口辨别延长 35%、30%。综上所述， 估计2020-2021年发掘机销量为 25.2、25.7 万台，同期相比延长 6.6%、2.0%。

每台发掘机须要四个油缸，按照咱们的行业调查研究，暂时国产大中型小型挖油缸的价钱辨别为 1.25、 0.45、0.2 万元/根，因为缺乏出口发掘机的构造数据，咱们用 2019 年发掘机海内的销量结 构来对出 口发掘 机销 量构造 举行拆 分，结 合工程 板滞协 会的数 据和 咱们的 估测计算， 咱们觉得 2019 年-2021 年发掘机械油缸的商场范围为 39、41、42 亿元安排。

发掘机泵阀商场范围稳中有增。发掘机泵阀的价格量较高。以暂时海内用来前装商场的产物 为例，一套大、中、小挖泵阀的售价辨别为 6.0、3.0 和 1.2 万元，每台发掘机须要一套泵阀， 贯串咱们下文咱们对发掘机海内销量和出口的猜测，咱们估测计算 2019 年-2021 年发掘机前装 泵阀的商场范围为 53、55、56 亿元。

非标准化商场范畴宏大，重要商场需要振奋

公司非标准化油缸和泵阀重要运用于高空功课平台、盾构机、中国人民***海军工程学院海事等卑劣需要比拟振奋的范围。

我国高空功课平台居于导出期，卑劣比赛性蔓延保证未 来需要。暂时，我国高空功课平台保 有量鲜明低于泰西地域。2019 年上半年，按照寰球钱庄及 ipaf 的数据，估测计算美利坚合众国第二财产 每万人对应的高空功课平台的保有量为 102.88 台，欧洲为 20.27 台，而我国仅为 3.65 台， 保有量远低于美利坚合众国和欧洲地域，将来兴盛空间宏大。卑劣需要景气后台下，行业租借商从 2018 年的 800 家安排延长到 2019 年 10 月份的 1600 家安排。按照巨型租借商颁布的购买安置， 2020 年宏信、众能、大黄蜂的购买量辨别为 10000、35000、13000 台高空功课平台，是 2018 年购买量的两倍之上。新租借商加入和老租借商购买量减少将启发海内高空功课平台保 有量增长速度曲线式下行。按照华夏高空功课平台租借同盟的数据，2018 年终，我国高空功课平 台行业商场范围约为 56 亿元，估计到 2019 年终海内高空功课平台租出卖额达 92 亿安排， 同期相比延长 42.9%，2020 年希望到达 115 亿元。

卑劣动工减少，盾构机需要振奋。盾构机是一种运用盾构法的地道掘进机。盾构的动工法是 掘进机在掘进的同声建立(敷设)地道的维持性管片。盾构机重要用来地下铁路、地道等工程的 动工树立。盾构机卑劣需要重要为轨迹交通、铁路铁路等地道发掘名目。暂时，盾构机卑劣 需要振奋，按照都会轨迹交通协会的数据，2019 年世界新增轨迹交通线路历程为 968.8 公里， 同期相比延长 32.94%，按照华夏铁路总公司的猜测 2019 年世界兴建铁路投入生产历程为 6800 公里， 同期相比延长 45.21%。而且，跟着逆周期策略力度的渐渐减少，盾构机卑劣需要希望连接景气。

中国人民***海军工程学院海事上面需要希望迎往返暖。中国人民***海军工程学院海事利害标产物另一个要害的卑劣范围，2019 年 1- 9 月，世界造新衔接船舶订单量 1947 万载重吨，同期相比低沉 27.4%，降幅较上半年大幅收窄 19.5 个百分点。2019 年终年，世界手持船舶订单量为 8166 万吨，同期相比低沉 8.57%，固然同 比有所低沉，然而所有需要展现出鲜明的前低后高，2019 年下星期需要鲜明好于上半年，下 游需要希望回暖，启发中国人民***海军工程学院海事产物液压件需要。

多重成分引导国产代替加快举行

多种成分引导国产代替过程加快。开始，挖机长机厂之间的价钱比赛，减少了发掘机长机厂 对于国产液压件的需要。为了篡夺商场份额，发掘机长机厂之间*发了确定的价钱比赛，纷 纷转向控本降费策略，而液压件动作零元件中还未完世界产化的局部，有着比拟强的国产化 要求。其次，交货周期短和售后效劳完备，使得发掘机长机厂有志愿来“扶助”国产液压件 消费商。对立于海内厂商，海外厂商有着严苛的交货前提和交货周期，往日以至有长机厂产 能在于于液压件需要量的局面*发，所以发掘机长机厂有激烈的志愿来“扶助”国产液压件 消费商。其余，海外如卡特彼勒如许的长机厂出于本钱商量，封闭了在阿曼的液压件工场, 引导寰球的液压件供货重要，给了国产厂商罕见的兴盛机会。

三、锋芒毕露的干什么是恒立液压1. 连接研制加入强度带来海内超过的本领程度

液压件:得铸件者得世界

铸件对 于液压件的生 产及其要害，“得铸件者得 世界”是液压 件行业对于铸 件效率的一种形 象的**。 铸件的消费囊括熔炼、热处置、砂芯制备、去毛刺和荡涤五个阶段。个中每个步 骤对于液压件消费企业都有比拟高的诉求，开始是熔炼本领因为液压产物在高压下所接受的 力学本能特殊搀杂，所以它重要的合金元素含量的振动范畴遏制得特殊庄重，拿公共汽车发效果 与液压产物的铸件比拟，前者诉求遏制在 0.1%就充满了，尔后者则诉求遏制在 0.05%以内。 其次是砂芯制备工艺，该工艺对流道的精度和精细度都有很高的诉求。同样是拿公共汽车发效果 的钢铁来做比拟，公共汽车发效果的参数普遍是遏制在 30%~50%以内，而液压铸件砂芯外表的 硬度差诉求遏制在 10%。其余，去毛刺和荡涤阶段诉求也比拟高，也是国产厂商比拟忽略的范围，去毛刺和明显不妨保护产物不妨举行量产，对于摆设的适配度有确定的诉求。

2012 年，恒立高精细锻造工场建交投入生产，为工程板滞中心泵阀元件的研制供给普通，2019 年，恒立锻造二期工场建交，暂时公司具有 5.5 万吨铸件生产能力，公司经过有理的建立模型，囊括 高本能合金化学因素的安排，加上之后的熔炼和非金属液的热处领会决了熔炼本领，经过少许 变量化的参数安排，经过机动化的体例对模温举行遏制处置了砂芯制备工艺，并经过连接的 矫正本领装置和引进人才处置了去毛刺和荡涤阶段的本领题目，暂时公司的铸件工艺程度已 经到达国际超过程度。

连接的高研制加入保护公司的本领连接超过

公司研制加入强度长年保护 4%之上的上位，在国际上居于较高程度。公司在研制加入上持 续维持高程度，更加是在 2015 年行业不景气的情景下，公司研制加入强度到达汗青高的 8%，而同期博世力士乐、川崎重工的研制加入强度仅为 6.10%、2.80%，2018 年公司的研 发加入强度为 4.08%，高于川崎重工的 3.06%和 kyb 的 1.65%，略低于硕士力士乐的 5.3%， 居于比拟高的程度。暂时，公司在德国柏林、美利坚合众国芝加哥、华夏上海以及常州设有特意的液 压研制出发地，研制职员逾 500 人。公司先后邀请了德国、阿曼、美利坚合众国等数十位液压范围**， 与海内液压行业的**共通构成液压研制共青团和少先队。截止 2018 年终，公司共具有灵验专利 211 项。暂时，公司产生了具备多产物的自决常识产权的本领体制。中心本领囊括高精细液压铸 造本领、冲突焊接本领、热处置本领、高压密封本领、尝试本领和进步机加工工艺本领等， 除此除外，公司独立安排、创造的液压尝试台等产物亦是行业超过。

2. 赶快相应和当地化的效劳处置长机厂“卡脖子”题目

赶快相应和当地化的效劳完备满意了长机厂的需要。在以恒立液压为代办的液压件消费企业 兴起之前，国产长机厂的发掘机的生产能力并不禁产线的生产能力确定，而是由可入口液压件数目决 定，因为游资液压件消费商交货周期较长，偶尔长达一年安排，重要控制了长机厂生产能力安排 的余步，而且游资液压件消费商优先满意游资长机厂的需要，使得失约情景洪量*发，国产 厂商苦不胜言。按照咱们的行业调查研究，暂时公司产物的交货周期在一个月安排，而公司的竞 争敌手川崎、力士乐等交货周期固然有所减少，然而普遍也在 3-6 月安排，对立而言公司拥 有比拟强的赶快交货本领。其余，公司 一直承袭"效劳经营销售"的观念 ，树立配系直接销售的出卖模 式，创造了掩盖世界的本领效劳和经营销售处事组织。而且，公司在多个国度(地域)创造海内 处事处并派驻了本领 效劳职员和营 销职员，在欧 洲、北美、日 本等创造了广 泛的经营销售搜集，为存户供给寰球化效劳。

3. 卑劣考证周期长，存户资源优质带来高壁垒

稠密的 优质存户集体 为公司创造了 鲜明的先发优 势，对厥后潜 在比赛者形成 较强加入壁垒， 充溢的保护了公司将来在液压行业商场份额的宁静增 长后劲和结余本领的贯串性。液压件对 于卑劣产物的本能感化宏大，所以长机厂对于液压件供给商采用的作风比拟精心，普遍而言 的考证周期较长，个中国内资本长机厂的考证周期普遍在 6-12 个月，游资长机厂的考证周期一 般在 12-24 个月，一旦那种液压件考证经过则某批机型会洪量运用该产物。卑劣存户的长验 证周期和一旦考证通 过带来的赶快 放量确定了液 压件行业优质 存户资源的壁 垒很高。暂时， 动作高端液压件范围的代办企业，公司具有“江苏省演示智能小组”3 个，举行庄重的 5s 处置，入股装备了全 球超过的消费 创造摆设，运 用进步的工艺 本领，实行了 产物的高品质。 2018 年度，公司贯串第 4 年赢得了卡特彼勒的铂金奖章，同声赢得了三一、柳工、山东临 工等著名长机企业颁布的“2018 年度特出供给商”称呼。公司品牌上风鲜明。产物亦远销 泰西、阿曼等昌盛国度和地域，积聚了一批行业优质存户。